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  • 金融與財務

    金李:跨越創新創業“死亡之谷”,資本市場如何助力?

    時間:2019-08-16

    中美貿易摩擦背后反映的是兩國社會經濟制度和長期國力的競爭。中國要從經濟大國轉變為經濟強國,發展創新驅動型經濟是根本。然而創新創業早期階段面臨的不確定性最高,有人稱之為“死亡之谷”,資本市場如何助力創新創業跨越“死亡之谷”?

    北京大學光華管理學院副院長、金融學系教授金李認為,中國公開股權市場的發展,是支持中國經濟高質量發展的根本源泉。只有從根本上提升公司治理水平,才能充分發揮公開股權市場的分散風險、降低融資成本的巨大優勢,打造支持創新創業的多層次資本市場。

    創新最終必須由市場力量和市場主體來實現

    當前,中美貿易摩擦背后反映的是兩國的社會經濟制度和長期國力的競爭。在這個過程中,中國升級轉型和高質量發展是否成功,取決于中國能否走出勞動密集型模式,逐漸從中國制造變成中國創造,從經濟大國變成經濟強國。要想做到這一點,創新驅動型經濟是未來發展的根本。

    創新能力的建立是重中之重,離不開強大的金融體系的支持。創新是由市場力量驅動的,政府可以鼓勵、引導,但最終必須由市場力量和市場主體來實現。

    我們和美國在進行經濟、政治、文化、社會制度的各種較量的同時,要非常重視美國所具備的強大創新力。在西方成熟的資本主義市場國家中,美國是最具創新力的國家,也是世界上創新之都。美國一個優秀的創業企業家可以憑借優秀的點子融到足夠的資金,迅速做大做強。在這個過程中如果出現問題,只要和資本市場有充分溝通,美國資本市場是可以容忍失敗、鼓勵創新的。因為美國強大的市場化經濟體制和金融體系已經建立起來,所以美國資本市場存在大量連續的創業者,而且這種連續創業者最終成功的概率也很大。

    中國在創新之路上摸索,也是經過了非常長的試錯。在早期我們的創新主要以國有體系,比如大學、科研院所,通過科委、科技部等相關計劃分配給研究人員,最終效果并不是很好。到本世紀初,我們的創新潛能并沒有得到充分釋放。以清華大學為例,從改革開放起到本世紀初,清華科研成果非常多,但最終形成產品轉化率未達到20%,而大量科研成果和實踐沒有直接關系,即便最終形成的產品,能夠走向市場的比例也非常低。

    例如,有100個科研成果只有20件形成產品,20件中只有20%最終可以在市場上存活下來,所以實際上科研成果的轉化率只有4%。很大程度上,中國傳統的科研創新體系是把科研和實踐分開的,前期大量的科研工作是為了獲取一些國家重大成果獎勵,并不考慮其最終是否帶來真正的收益。科技成果轉化效率如此之低的原因則是缺乏一個合理的傳導機制。

    過去30年,這個情況發生了很大變化,我們已經開始形成一些引導創新創業的市場化、金融化機制。例如,PEVC私人股權投資機構,它是科研成果真正轉化為生產力的第一個環節;但是單純擁有PEVC仍然沒有作用,PEVC只能解決第一步;最后的關口,比如新三板市場基本上就是PEVC機構之間的一個市場,它對合格投資人有限制和門檻,在這個市場里做事的都是一些投資機構,都是互相炒來炒去,所以它一直不溫不火。導致這種現象的真正原因是新三板沒有好的退出機制,沒有能夠對接到公開股權市場。

    銀行體系對支持創新創業發揮的作用有限

    中國傳統金融70%以上通過銀行渠道提供,事實證明,我們的銀行體系對于支持創新創業能發揮的作用是有限的。如果一個企業經營的很正常,有足夠多的抵押物,有可預見的穩定的現金流,銀行可以幫助提供正常融資;相反,如果這個企業進行風險非常大的創新型業務,銀行則很難提供大量資金,因為它很難判斷這個項目最終成功的可能性,及其中的技術、知識產權能否作為一個合適抵押品。

    另外重要一點,銀行提供的債權資金實際上“上有封頂、下不保底”。如果企業失敗了,銀行承擔的連帶損失是沒有底線的,甚至最后血本無歸;但是如企業做好了,銀行也只能根據當時的貸款協議獲得相應比例的回報。所以銀行如果參與到創新創業活動中,它會有無限的下行風險和限制性的上行回報,這個意義上來說,其他的債權類投資都有類似的問題,所以這并不是股權投資。

    公開股權市場是支持創新創業的多層次資本市場中最重要的一個環節

    為什么要公開股權市場呢?因為公開股權市場是成本最低的方式。公開股權市場是支持創新創業的多層次資本市場中最重要的一個環節,也是為私人股權投資工具提供了真正的退出機制。

    中國的私人股權市場,從上世紀就開始發展,但相當長一段時間內是在黑暗中摸索,沒有好的退出通道。2009年中國創業板開展,A股上市公司的門檻降到創業公司最終可以通過A股上市獲得最終退出,也真正為私人股權等投資工具提供了真正的退出機制。中國私人股權市場大發展也是2007年股改后中國開始進入大牛市以后,同時2009年左右推出創業板也才基本上塵埃落定,所以中國優秀的投資機構在2007年之后成立或者獲得較大發展。

    中國以創新型企業作為上市主體的創業板的開設,真正帶來了中國私人股權投資的春天,然而公開股權市場的定位卻一直是模糊的。長期來說,中國公開股權市場被認為是正規金融的一部分,受到國家相當的掌控。在證券交易所開設之初,它的定位是為國企扭虧脫困服務,所以公開股權市場存在一個問題,即重視融資功能,不重視定價,也不重視融資后的各種投資者服務,導致市場缺乏長期的投資價值。

    同時,我們很多企業家對公開股權市場的定位存在問題,認為一個融資市場,上市是為了拿錢,認為借銀行的錢需要還,但股民投的錢不用償還,認為只要企業家不再繼續做后續融資,將來股價高低和企業家沒有太大關系。這其實是一種所謂的一錘子買賣的心態。市場不斷地被一錘子買賣沖擊之后,變得越來越精明,至少相當長一段時間里,不斷地碰到韭菜越割越少的問題。相當多的人認為中國股市不具備長期投資價值。

    林肯說過一句話對中國未來股市來說是可借鑒的,“你可以一時欺騙所有人,也可以永遠欺騙某些人,但不可能永遠欺騙所有人”。精明投資者慢慢認識到,如果一個市場不具備投資價值,就不愿意繼續介入這個市場。更多的精明的投資者,包括高凈值的財富家庭,寧可把財富投資到房地產或者其他行業,也不愿意投資在上市公司股票。

    從社會總產出角度來說,應該鼓勵更多人把錢投到實體經濟中。其實,中國實踐美國市場上盛行價值投資觀念的人很多,但是目前為止賺到錢的人不多,大家都是一種短期的投機心態,實際上并不能真正支持創新創業企業長期獲得穩健的資金流。

    對于已經完成上市的企業來說,和投資者之間維持較好的關系仍然很重要。如果企業想做大做強就要不斷地和資本市場打交道,不斷地做再融資。然而,一批不斷圈錢、業績變臉的壞企業,已傷害其自身的后續融資及其他企業的融資,已經影響到投資界、財富管理界對于上市公司誠信的判斷。中國存有大量資金,中國的民間可投資資本超過一百萬億。

    招商銀行和貝恩咨詢公司每兩年做一次全國的民間可投資資產調查,他們發現中國民間資產中,除了放在銀行的存款和現金,最大的門類是投資性房地產,其并不是用來居住,而是作為價值的儲存,實際是購買力的儲存。投資性房地產的總投資規模是超過股票、上市公司的債券、公共基金和針對中國的未上市公司的股權投資加起來的總和。作為一個整體的投資標的,中國老百姓把大量資金投在房地產和它相關行業,而不是投在以上市公司為代表的實體經濟,這對于公開股權市場的作用是巨大削弱的。

    公開股權市場的作用第一是融資本身,第二其實是大大降低了融資的成本。相對于私人股權投資,主要方式通過有效降低資金成本,把企業投資人變成公共投資人,可以更好的實現分散風險,從而有效的降低資本成本。

    作為一個企業家,其資金成本可能是年化20%,甚至是25%;作為一個支持早期企業創業的一個PEVC,紅杉、IDG、高瓴資本內部要求的內部回報率是年化30%;但是公共市場的投資人,可能要求的年化回報率是5%或10%??梢园哑髽I市盈率和企業預期的資金成本做簡單換算,中國的企業A股上,企業市盈率達到50倍,優秀的企業可能達到上百倍,這樣的資金成本是極其合理低廉的。

    公共市場投資人不需要承擔每個公司的個體風險,但前提是必須對外部投資者有充分有效的保護。作為上市公司,在獲得低廉的、充沛的資金的同時,必須要承擔義務,“欲戴王冠必承其重”,企業家必須要承諾在公司治理層面上進行改進,要分享企業的實際控制權,要將企業未來的成長的潛力展現給投資人。企業家要知道什么時候和外部投資者分享企業的內部信息,做到公開透明,對投資者的合理要求作出回應,這些都是上市公司獲取廉價公眾資本的交換條件。權利和義務是對等的,上市公司的領導人要知道獲得這些好處是有代價的。

    如何發展公開股權市場?打造公司治理績優股社區

    從企業家和監管部門的角度考慮,如何更好地打造支持創新驅動型經濟的多層次資本市場?如何發展公開股權市場呢?答案是應該打造公司治理績優股社區。長期的信任感在A股市場很難建立,也很容易破壞。過去很多企業因為不遵守相關規則,已經給很多投資者留下了難以愈合的創傷,使得很多投資者對A股市場不信任。中國如此充沛的資金量,大部分人的選擇是寧可把錢投到房地產,也不愿意投資到看上去很有前途的實體經濟企業。已經上市的幾千家企業良莠不齊,要想重新把信任感贏取回來是不容易的。

    對于改變單個個體破壞投資者信任的行為可能無能為力,不過可以把初步的信任建立在小社區里,把志同道合的企業放在一起,把那些愿意分享給投資者合理控制權,愿意通過信息披露公司治理機制把公司的真實情況及時地反饋給投資者和監管部門,并最終建立起信任感的公司放在一起。

    未來市場可能會建立不同的均衡,對重視公司治理的企業和喜歡忽悠投資者的企業給予不同的定價方式。香港市場已經開始出現這個趨勢,實際上分為非常獨立的兩塊,一塊是績優股的好企業,一塊是充滿各種騙局的壞企業。

    公司治理的績優股是中國未來最具有投資價值的股票。從財富客戶的角度來看,中國存在資產荒。因為中國雖然存在幾千家上市公司,數萬種金融產品,但缺少有配置價值的優質資產,大多數A股上市公司不被高凈值客戶認可。配置價值不光是高回報,還包括低風險,還包括在投資者和管理者之間的信任感和善意。

    貝恩咨詢公司和招商銀行的調查發現,從2009年到2017年,人群直接投資在股票的比例在快速下降,很多人通過信托、銀行理財產品間接投資在房地產。雖然中國的股票市場不斷發達,上市公司不斷增多,可是投資者已經出現了對其中問題公司的嚴重戒心和反感;而美國凈資產超過100萬美金的高凈值人群家庭,在房地產上的總投資比例為20%,甚至更低,投資最多的是住宅以外的可投資性資產,其中大部分投在股權類資產,既包括上市公司股權,又包括另類投資,其背后最終的根本性資產,大多數也還是股權的投資,也就是對實體經濟的投資。

    所以,投資的兩大主要走向,一是進入到實體經濟,未來可以增加社會總的商品和服務產出;另一個是投到房地產,但最終并不產生任何的社會總的商品和服務的產出。中美投資者間的對比是很有意思的觀察。美國投資者進行大量的股權投資,投資所謂的實體經濟,最終帶來全社會總的未來的商品和服務的提升;而房地產不是生產性資產,而且未來趨勢是總量過剩的,也不能帶來未來其他的社會的商品和服務總產出的提升。從這個意義上來說,房地產不是真正的財富積累。然而,中國財富客戶往往不得已才投資房地產,因為房地產是看得見摸得著的,不會受太多信息不對稱的惡劣影響;但不管是上市公司、非上司公司則因為信息不對稱問題就會影響投資選擇。

    若想鼓勵長期理性的價值投資而不是短期的資金炒作,就必須提升公司治理的質量,把資金更進一步引導到支持創新創業的民營、小微、科創企業。而且這種投資如果是建立在大家對上市公司的業績、對披露機制以及對公司治理非常有信心的基礎上,就會出現更多的長期投資和價值投資。這必將進一步提升公開市場股權投資的回報,減少中國公開股權投資市場上的非理性投資行為。

    中國公開股權市場的發展,是支持中國經濟高質量發展的根本源泉。只有從根本上提升公司治理水平,才能充分發揮公開股權市場的分散風險、降低融資成本的巨大優勢,才能更好的打造支持創新創業的多層次資本市場。

    中國的資本市場方興未艾,中國的公開股權市場作為支持創新創業最有效的資金途徑,未來會繼續沿著過去30多年的路徑快速發展,相信在其一百周年的時候,大家會發現這是一個了不起的市場,這是上萬家企業公司治理、信息披露機制充分發達的市場。我們需要對中國資本市場,特別是中國股市的發展充滿信心。


    金李,北京大學光華管理學院金融學系教授、副院長,兼任北京大學國家金融研究中心主任,北京大學管理案例研究中心主任。第十三屆全國政協委員、九三學社第十四屆中央委員會常委。金李教授也是全球公司治理聯盟的董事和科學委員會成員。曾在哈佛大學和牛津大學從教10余年,是英國政府“杰出人才”殊榮的獲得者。他的研究專長在于新興市場金融領域,講授企業財務、公司治理、資本市場等相關課程。

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